一、市場(chǎng)回顧
1.宏觀基本面
2025年第二季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)“穩(wěn)中有進(jìn)”態(tài)勢(shì)，內(nèi)需整體修復(fù)改善，但結(jié)構(gòu)性特征依然顯著。生產(chǎn)端維持?jǐn)U張，6月制造業(yè)與非制造業(yè)PMI分別回升至49.7%和50.5%，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)整體趨穩(wěn)；“以舊換新”政策顯效，耐用品與服務(wù)類(lèi)消費(fèi)活躍，成為提振內(nèi)需與吸納就業(yè)的重要支撐；投資方面，1-5月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.7%，基建投資保持兩位數(shù)增速并發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，而制造業(yè)與房地產(chǎn)投資明顯回落，企業(yè)擴(kuò)張意愿趨于謹(jǐn)慎；外需仍具韌性，出口量穩(wěn)價(jià)弱，貿(mào)易順差維持千億美元高位；物價(jià)方面，2025年4月CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.7%，5月CPI同比下降0.1%，PPI同比下降3.3%，價(jià)格水平持續(xù)低位運(yùn)行，通縮壓力未見(jiàn)明顯緩解；政策層面，財(cái)政與貨幣協(xié)同發(fā)力，二季度財(cái)政政策更加積極，專(zhuān)項(xiàng)債與特別國(guó)債發(fā)行加快；貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤扇∠颍胄性?月實(shí)施降準(zhǔn)降息，7天OMO利率降低10BP至1.4%，6月通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)釋放呵護(hù)流動(dòng)性信號(hào)，同時(shí)運(yùn)用結(jié)構(gòu)性工具支持科技創(chuàng)新、民生領(lǐng)域與資本市場(chǎng)，二季度資金環(huán)境寬松程度明顯好于一季度；房地產(chǎn)政策聚焦“穩(wěn)信心、防風(fēng)險(xiǎn)”，推動(dòng)市場(chǎng)向“量穩(wěn)價(jià)穩(wěn)”發(fā)展，持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。
海外方面，全球經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出一定韌性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體保持平穩(wěn)，失業(yè)率維持低位，通脹溫和回落，財(cái)政支出擴(kuò)張與AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動(dòng)服務(wù)業(yè)與科技企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)。高利率環(huán)境對(duì)消費(fèi)與企業(yè)投資的制約逐步顯現(xiàn)，特朗普開(kāi)啟新一輪貿(mào)易戰(zhàn)，政府貿(mào)易政策反復(fù)變化帶來(lái)外部預(yù)期擾動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)在二季度維持利率不變，市場(chǎng)對(duì)其后續(xù)操作仍存在不確定性。整體來(lái)看，外部環(huán)境復(fù)雜多變，全球政策周期分化，將對(duì)我國(guó)出口、資本流動(dòng)及政策空間形成約束。
2. 市場(chǎng)表現(xiàn)
（1）債券市場(chǎng)
2025年二季度債券收益率整體呈現(xiàn)“先下后上再下”的震蕩走勢(shì)，利率債收益率中樞下移。4月初，特朗普宣布對(duì)全球加征對(duì)等關(guān)稅，疊加國(guó)內(nèi)物價(jià)與信貸數(shù)據(jù)走弱，10年國(guó)債收益率下探至1.61%。5月初央行宣布降準(zhǔn)降息，市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松預(yù)期強(qiáng)化，資金面轉(zhuǎn)松，短端收益率下行明顯；但隨著中美暫緩加稅、市場(chǎng)情緒改善及股市反彈，10年國(guó)債收益率一度回升至1.72%；6月，央行開(kāi)展買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，呵護(hù)信號(hào)明確，收益率再次回落，10年國(guó)債收于1.65%，較一季度末下行16.6bp。信用債方面，收益率大幅下行，期限利差與信用利差均快速壓縮。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，權(quán)益市場(chǎng)中小盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.77%。
（2）股票市場(chǎng)
2025年二季度A股市場(chǎng)延續(xù)結(jié)構(gòu)性分化態(tài)勢(shì)，成長(zhǎng)風(fēng)格明顯占優(yōu)。萬(wàn)得全A指數(shù)上漲3.86%，上證指數(shù)上漲3.26%，深證綜指上漲3.48%，滬深300指數(shù)漲幅僅為1.25%。分板塊看，創(chuàng)新藥、信息技術(shù)服務(wù)、系統(tǒng)軟件、新能源車(chē)等高景氣板塊領(lǐng)漲；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、日用消費(fèi)等傳統(tǒng)板塊表現(xiàn)相對(duì)滯后。小盤(pán)股漲勢(shì)領(lǐng)先，萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)上漲22.16%，而滬深300漲幅居末，資金偏好風(fēng)格切換明顯。
港股方面，恒生指數(shù)上漲4.12%，盡管恒生科技指數(shù)小幅下跌1.7%，但南向資金繼續(xù)大幅凈流入，單季度凈買(mǎi)入達(dá)3755億港元，創(chuàng)歷史新高，配置集中于科技與生物醫(yī)藥板塊。權(quán)重股如阿里、小米出現(xiàn)調(diào)整，但資金仍持續(xù)流入，顯示估值修復(fù)邏輯未改。
二、市場(chǎng)展望
（1）債券市場(chǎng)展望
展望三季度，基本面與政策面對(duì)債市仍偏有利。預(yù)計(jì)GDP增速仍維持在5%以上、通脹低位、貨幣政策具備一定操作空間，資金面有望維持寬松。但仍需警惕三方面風(fēng)險(xiǎn)：一是債市擁擠度增高，杠桿率和平均久期水平提升較快；二是信用利差壓縮至低位，若短端利率無(wú)法進(jìn)一步向下突破，則進(jìn)一步壓縮空間有限；三是股債”蹺蹺板”效應(yīng)會(huì)加大市場(chǎng)擾動(dòng)。
操作思路上：長(zhǎng)端利率債方面維持波段操作為主，短端高等級(jí)資產(chǎn)性?xún)r(jià)比較高，積極配置3年以?xún)?nèi)中高等級(jí)信用債資產(chǎn)，兼顧票息與流動(dòng)性。久期操作上仍需靈活操作以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)。
（2）股票市場(chǎng)展望
三季度A股預(yù)計(jì)將延續(xù)結(jié)構(gòu)性分化格局走勢(shì)，科技成長(zhǎng)板塊仍有望成為市場(chǎng)主線(xiàn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、流動(dòng)性合理充裕、政策持續(xù)托底的三重支撐下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望維持穩(wěn)定。估值擴(kuò)張成為當(dāng)前市場(chǎng)主要的收益來(lái)源，盡管基本面尚未明顯改善，但在金融市場(chǎng)貼現(xiàn)率下行與政策引導(dǎo)下，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力將有所提升。
操作思路上，圍繞兩條主線(xiàn)展開(kāi)：一是“高質(zhì)量”資產(chǎn)，優(yōu)選現(xiàn)金流穩(wěn)定、ROE較高、具備防御屬性的核心品種作為底倉(cāng)；二是“高成長(zhǎng)”方向，關(guān)注具備技術(shù)壁壘、滲透率低且政策導(dǎo)向明確的新興賽道，密切跟蹤盈利兌現(xiàn)節(jié)奏與估值匹配情況，靈活參與輪動(dòng)行情。在當(dāng)前估值驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)、結(jié)構(gòu)分化加劇的市場(chǎng)環(huán)境下，策略上建議兼顧防御與進(jìn)攻，通過(guò)構(gòu)建穩(wěn)健底倉(cāng)與輪動(dòng)把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)相結(jié)合方式，提升整體投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。
三、風(fēng)險(xiǎn)提示
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面，需重點(diǎn)關(guān)注三季度潛在的政策變化節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)反彈強(qiáng)度及海外不確定性。若流動(dòng)性預(yù)期調(diào)整、財(cái)政發(fā)力不及預(yù)期或外部因素?cái)_動(dòng)重現(xiàn)，可能觸發(fā)市場(chǎng)階段性回撤。在當(dāng)前杠桿水平較高、資產(chǎn)價(jià)格高位運(yùn)行的背景下，需格外關(guān)注市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
信用風(fēng)險(xiǎn)方面，報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)品運(yùn)行平穩(wěn)，未發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，我們將繼續(xù)慎重甄別相關(guān)信用主體，加強(qiáng)投后管理。
權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面，科技成長(zhǎng)板塊估值抬升明顯，存在一定波段回調(diào)壓力；海外政策變動(dòng)亦可能擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。港股結(jié)構(gòu)分化顯著，需防范重倉(cāng)權(quán)重股調(diào)整所帶來(lái)的尾部沖擊。我們將密切關(guān)注宏觀政策與基本面變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置，提升組合的抗波動(dòng)能力。
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